中新經(jīng)緯6月10日電 (袁媛)“無(wú)論形式如何包裝，只要涉及與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)掛鉤的對(duì)賭條款，都應(yīng)在事后被認(rèn)定為無(wú)效。”在日前舉行的“健全資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度 促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研討會(huì)”上，中國(guó)證券法學(xué)會(huì)研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)楊東如是表示。

　　所謂“對(duì)賭協(xié)議”，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)融資協(xié)議時(shí)，對(duì)未來(lái)公司業(yè)績(jī)或上市目標(biāo)等事項(xiàng)作出約定，若未實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，一方需向另一方進(jìn)行補(bǔ)償。這一機(jī)制原本旨在平衡投資風(fēng)險(xiǎn)、保障資金安全。然而，近年來(lái)，一些新型對(duì)賭條款開(kāi)始與上市公司股票價(jià)格直接掛鉤，不僅模糊了股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)邊界，也引發(fā)了新的監(jiān)管和法律挑戰(zhàn)。

　　楊東認(rèn)為，在我國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)中，一些新型的與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)掛鉤的投資對(duì)賭協(xié)議的出現(xiàn)，對(duì)司法實(shí)踐和證券監(jiān)管帶來(lái)挑戰(zhàn)，亟需引起高度重視。

　　目前，我國(guó)已有相關(guān)規(guī)定。例如，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引—發(fā)行類(lèi)第4號(hào)》明確規(guī)定，投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時(shí)約定對(duì)賭協(xié)議等類(lèi)似安排的，保薦機(jī)構(gòu)及發(fā)行人律師、申報(bào)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)就以下事項(xiàng)核查并發(fā)表明確核查意見(jiàn)：一是發(fā)行人是否為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對(duì)賭協(xié)議是否存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對(duì)賭協(xié)議是否與市值掛鉤；四是對(duì)賭協(xié)議是否存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。存在上述情形的，保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師、申報(bào)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)審慎論證是否符合股權(quán)清晰穩(wěn)定、會(huì)計(jì)處理規(guī)范等方面的要求，不符合相關(guān)要求的對(duì)賭協(xié)議原則上應(yīng)在申報(bào)前清理。但在實(shí)踐中，仍有多種方式試圖規(guī)避監(jiān)管。

　　對(duì)此，中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院副教授黃尹旭指出，“比如在IPO前不簽署書(shū)面協(xié)議，僅由股東之間口頭約定，待公司成功上市后再正式簽署協(xié)議，或者干脆在上市后私下補(bǔ)簽。這種‘打擦邊球’的做法，目前還沒(méi)有明確的監(jiān)管規(guī)則，需要司法實(shí)踐或證監(jiān)部門(mén)的明確認(rèn)定?！?/p>

　　2021年，上海市高級(jí)人民法院曾審理一起與上市公司股價(jià)對(duì)賭有關(guān)的案件，法院最終認(rèn)定，所涉及的對(duì)賭條款不僅變相架空了禁售期的限制規(guī)定，更是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資人的不公平對(duì)待，有操縱股票價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，擾亂證券市場(chǎng)秩序，屬于《民法典》第一百五十三條違反公序良俗之情形，應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。該案為全國(guó)首例判定對(duì)賭協(xié)議無(wú)效的案例。但此案只覆蓋“IPO前未清理的對(duì)賭協(xié)議”情形，尚無(wú)法涵蓋其他潛在變種行為。

　　“資本市場(chǎng)的規(guī)則往往是由一個(gè)個(gè)司法判例逐漸建立起來(lái)的?！北本┖娇蘸教齑髮W(xué)法學(xué)院副教授李游認(rèn)為，“一旦某個(gè)案例對(duì)某種行為予以默許，可能迅速引發(fā)行業(yè)的跟風(fēng)操作，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)秩序失控。”

　　中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授、《月旦民商法雜志》副總編鄭佳寧進(jìn)一步提醒，對(duì)賭協(xié)議本是投資保障工具，但在現(xiàn)實(shí)中卻有異化為“資本侵蝕實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的趨勢(shì)。她表示，一旦允許控股股東與投資人私下簽訂與市值掛鉤的對(duì)賭協(xié)議，將有可能導(dǎo)致上市公司過(guò)度關(guān)注短期股價(jià)表現(xiàn)，犧牲長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。更嚴(yán)重的是，這可能誘導(dǎo)相關(guān)方通過(guò)操縱交易、虛假信息披露等手段人為推高或壓低股價(jià)，從而損害中小投資者利益。

　　此外，這種做法也會(huì)嚴(yán)重削弱公司治理結(jié)構(gòu)?！叭绻聲?huì)的決策權(quán)被架空，企業(yè)的獨(dú)立性和創(chuàng)新能力都將受到壓制?！睏顤|坦言，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，存在一些企業(yè)家陷入兩難境地的現(xiàn)象——“不簽對(duì)賭融不到資，簽了又淪為資本奴隸”。他強(qiáng)調(diào)，“資本與實(shí)業(yè)應(yīng)是共生關(guān)系，而非寄生關(guān)系”。

　　現(xiàn)場(chǎng)有專(zhuān)家提出，對(duì)賭本質(zhì)上是以合法形式掩蓋固定收益訴求，違背了股權(quán)投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的本質(zhì)。面對(duì)這些隱患，中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院陳哲立介紹了日本的嚴(yán)格立法經(jīng)驗(yàn)：日本《公司法》將任何可能抽離公司資金的對(duì)賭行為，視為違反資本充實(shí)原則，一律判定無(wú)效。企業(yè)若需激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者，僅能通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等透明化方式實(shí)現(xiàn)。

　　針對(duì)當(dāng)前問(wèn)題，現(xiàn)場(chǎng)多位專(zhuān)家給出應(yīng)對(duì)建議，總結(jié)為三點(diǎn)：

　　一是構(gòu)建“穿透式監(jiān)管+技術(shù)賦能”的綜合治理體系?？商剿髟O(shè)立協(xié)議備案系統(tǒng)，要求所有對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容須實(shí)時(shí)錄入證監(jiān)會(huì)指定平臺(tái)，未經(jīng)備案的一律無(wú)效，從源頭上杜絕“陰陽(yáng)合同”。

　　二是明確禁止任何形式的規(guī)避披露行為，并在司法層面確立“上市后補(bǔ)簽的對(duì)賭協(xié)議無(wú)效”的核心原則。

　　三是推動(dòng)監(jiān)管與司法深度協(xié)同。最高人民法院應(yīng)盡快發(fā)布具有約束力的指導(dǎo)案例，統(tǒng)一裁判標(biāo)準(zhǔn)；證監(jiān)會(huì)則需加快推動(dòng)關(guān)鍵監(jiān)管規(guī)則上升為更高層級(jí)的法律或司法解釋。

　　值得一提的是，近期“全國(guó)首例上市公司董監(jiān)高違反公開(kāi)承諾案”的判決結(jié)果已釋放出積極信號(hào)。中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授趙錫軍指出，在此案件中，被告未履行公開(kāi)增持承諾，構(gòu)成證券侵權(quán)行為，上海金融法院判決其賠償投資者損失，所依據(jù)的法律條款為新《證券法》第八十四條第二款：發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等作出公開(kāi)承諾的，應(yīng)當(dāng)披露。不履行承諾給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。該案首次明確了股東和董監(jiān)高“公開(kāi)承諾”的法律效力，體現(xiàn)了“一旦公開(kāi)承諾，必須履行”的司法理念，也契合了5月15日最高人民法院與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于嚴(yán)格公正執(zhí)法司法 服務(wù)保障資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》的文件精神，標(biāo)志著司法與監(jiān)管協(xié)作正邁向更深層面。

　　“當(dāng)前最緊迫的任務(wù)，是打破‘監(jiān)管出規(guī)則、法院不敢用、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、資本趁機(jī)鉆空子’的惡性循環(huán)。”楊東總結(jié)道，“只有真正落實(shí)穿透式監(jiān)管，并借助技術(shù)手段提升監(jiān)管效能，才能從根本上切斷這一循環(huán)，守住資本市場(chǎng)健康發(fā)展底線?！?中新經(jīng)緯APP)

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